Guvernér České národní banky Aleš Michl FOTO: ČTK / Kamaryt Michal
FOTO: ČTK / Kamaryt Michal
KOMENTÁŘ / Pokud Česká národní banka na svém posledním zasedání opět sníží sazby o čtvrt procentního bodu, vstoupíme do roku příštího na restriktivní úrovni 3,75 %. Z vícero důvodů není takto restriktivní měnová politika pro Česko vhodná.
Pokud by ČNB od srpnového zasedání setrvala na půlprocentním snižování sazeb při každém zasedání, byli bychom dnes již na 3 %, což lze považovat za sazbu neutrální, a přemýšlení, zda na této sazbě setrvat či dále uvolňovat, by bylo o mnoho zajímavější.
V ekonomice samozřejmě existují i proinflační rizika, která zakládají argumenty pro opatrnější přístup. Ovšem nepatří mezi ně kolísání cen potravin, které je asi mediálně nejzajímavější. Pro laika je důležité uvědomit si, že cílování inflace pracuje s tzv. horizontem měnové politiky 12–18 měsíců. Není tedy důležité, jaká jsou dnešní čísla, ale ta budoucí.
Hlavním cílem ČNB je cenová stabilita. Pokud se ekonomika přehřívá, vysoké úrokové sazby krotí půjčování peněz, tím i investiční a spotřební aktivitu a v neposlední řadě růst HDP. V průběhu hospodářského cyklu je vhodné, aby centrální banka pracující s oním horizontem měnové politiky zvolna, transparentně a předvídatelně reagovala na proinflační či protiinflační vývoj ekonomiky.
Tak můžeme hodnotit i současný přístup ČNB v rychlosti snižování sazeb. Problematické je, že inflační vlna nesouvisela nijak s hospodářským cyklem. Byla doručena hospodářským šokem, tedy prudkou změnou vnějších okolností. A hospodářské šoky vyžadují intenzivnější reakci oběma směry.
Hypoteticky může nastat hospodářský šok klasifikovatelný jako dočasný výkyv, tedy něco, co vychýlí ceny směrem vzhůru krátkodobě, aby se následně vrátily na původní úroveň. S tím možná na počátku kalkulovala ECB, když nezvyšovala sazby tváří v tvář energetickému a komoditnímu šoku po ruském vpádu na Ukrajinu.
ČNB reagovala mnohem dříve a lépe s vědomím, že se nejedná o krátkodobou událost. Ceny energií našly rovnováhu mnohem výše, až na trojnásobku předválečné úrovně v případě elektřiny a dvojnásobku v případě plynu.
I ČNB mohla zvyšovat sazby ještě rychleji a výše, než nakonec učinila. Stejně jako při proinflačním šoku však je adekvátní reakcí prudké zvyšování sazeb, po jeho odeznění je na místě neméně prudké snižování.
Jako hlavní argument proti rychlejšímu snižování se často používá dynamika růstu cen ve službách, ale to má dvě příčiny. Vyšší růst cen služeb je jejich přirozená vlastnost, a přitom promítání skokového nárůstu cen nákladů ve službách do cen pro zákazníky je naopak pomalejší. Současná dynamika je tedy hodně slabý argument, a to ještě s vědomím onoho horizontu měnové politiky 12–18 měsíců.
Naopak argumenty pro to vstupovat do nového roku s alespoň neutrální sazbou jsou velmi silné. Tím hlavním je vývoj v Německu, kde se hrubě nedaří průmyslu v energeticky náročných odvětvích. Strojírenství, slévárenství či kovovýroba jsou odvětví, kde jsou české firmy velmi intenzivně zapojeny do výrobních řetězců. Na obzoru je pouze další pokles.
Teď Vás možná napadne, jak je možné argumentovat poklesem výkonu ekonomiky, když se mandát ČNB na rozdíl třeba od amerického FED omezuje na cenovou stabilitu, a nikoliv hospodářský růst. Nicméně právě hospodářský růst je silným proinflačním a hospodářský pokles naopak protiinflačním faktorem.
Pokud máme k dispozici neustále se zhoršující prognózy, je logické na horizontu měnové politiky vidět velkou pravděpodobnost podstřelení inflačního cíle oproti 2% prognóze. V takovém případě je tak prostor pro agresivnější snižování úrokových sazeb.
Kromě toho máme výrazný kladný úrokový diferenciál oproti eurozóně, což pomáhá kurzu české měny. Pokud máme ovšem malou otevřenou exportně založenou ekonomiku, jejíž hlavní trh skomírá, tržní pokles kurzu na základě snížení či úplné eliminace úrokového diferenciálu české ekonomice pomůže. Stejně tak nižší sazby pomáhají produktivním investicím.
Naopak silný kurz pomáhá dovozům a táhne ke koruně spekulativní kapitál, z kterého ale nemáme pražádný užitek, zatímco reálná ekonomika trpí. Slabší kurz mimo jiné prodraží dovozy energetických surovin a zrychlí návratnost investic do domácí energetiky. Čím rychleji budou vznikat nové zdroje a bateriová uložiště pro stabilizaci soustavy, tím levnější cenu energií budeme mít na účtech. Protiinflační působení klesajících cen energií je velmi silné, neboť se promítají napříč všemi odvětvími.
Pro tuto strategii hovoří ještě jeden faktor, který nelze nazvat jinak než faktor Trump. Zvýšená nejistota a pravděpodobnost růstu překážek mezinárodního obchodu určitě není v náš prospěch. Tento faktor se může projevit slabě i velmi silně, v každém případě protiinflačně.
Globální vlivy na nás dopadají více než domácí. Proinflačně působí deficitní státní rozpočet, na druhu stranu má vysoký podíl investic, které lze považovat za produktivní a zvyšující potenciál ekonomiky, což je rozdíl oproti situaci, kdy by se jednalo o deficit orientovaný na spotřebu, takový by se do inflace propsal výrazněji.
Další proinflační faktor může být trh práce, jenomže ten postupně ochlazuje, aniž bychom museli naříkat nad vysokou nezaměstnaností. Naopak proces přesunu zaměstnanců za vyššími mzdami od neproduktivních firem k těm produktivnějším probíhá zdravým a žádoucím způsobem. Na horizontu měnové politiky míra nezaměstnanosti spíše mírně vzroste, než abychom čelili přehřívání.
Fundamentálním základem měnové politiky v případě ECB i ČNB by mělo být uvědomění, že vlivem energetického šoku jsme výrazně utrpěla naše globální konkurenceschopnost a je naprosto v pořádku, aby se to promítlo ve slabším kurzu obou měn, přičemž výrazněji by tomu mělo být u české koruny.
Zde je na místě rýpnout si do odpůrců přijetí eura, kteří argumentují nezávislou měnovou politikou. My ji jednoduše neumíme používat správně ani v situacích, kdy by to bylo na místě. Naštěstí díky tomu, že ekonomika z velké části přechází na eura sama, neplatíme za naše chyby tak velkou cenu.
Přesto nám příliš opatrný přístup ČNB v příštím roce přitíží. Je prakticky jisté, že růst HDP nedosáhne na současné prognózy a inflace bude naopak spíše nižší. Na základě toho, co o dnešním a budoucím vývoji víme, není měnové restrikce vhodná.
