Centrální banka již skoro rok bojuje s inflací zvyšováním úrokových sazeb. Poprvé měnovou politiku utáhla v červnu minulého roku růstem základní měnověpolitické míry (2T repo sazby) o 25 bazických bodů na 0,5 %, jelikož si uvědomovala silné proinflační tlaky pramenící jak z poptávkové strany ekonomiky, tak i z nabídkové strany. Hlavními domácími poptávkovými proinflačními impulsy byly přehřátý trh práce, expanzivní fiskální politika a vysoké ceny nemovitostí. Zahraniční problémy s přerušením výrobních a dodavatelských řetězců či vysokými cenami energií a komodit nadále přilévaly benzín do inflačního ohně. Všechny tyto faktory navíc podpořila válka na Ukrajině, kvůli níž se inflace vyšplhala v dubnu na 14,2 %.
Je tedy vcelku srozumitelné, že Česká národní banka zvyšuje sazby takovým tempem, kdy byl za necelý rok jejich celkový růst 5,5 procentního bodu. V tomto smyslu se nelišíme od zemí v regionu střední a východní Evropy, které mají také vlastní měnovou politiku a nejsou tak součástí eurozóny. Polská centrální banka naposledy zvýšila svou základní úrokovou sazbu o 0,75 procentního bodu na 5,25 %, zatímco Maďarská centrální banka zvolila růst svých měnověpolitických sazeb o 0,5 procentního bodu na 5,9 %.
Využít, či nevyužít kurz?
V českém prostředí začínají zaznívat názory, že by tuzemská centrální banka měla sáhnout k použití dalšího nástroje měnové politiky – devizových intervencí. Tím by se odpoutala od mantry využívání pouze jednoho konvenčního nástroje – úrokových sazeb a zapojila by též nástroj nekonvenční. Pro srovnání: v březnu devizové rezervy České národní banky činily 61 % vůči HDP, zatímco maďarské 18 % a polské 22 %. Na první pohled se tedy může zdát logické využít tyto olbřímí nakumulované rezervy na rozvaze centrální banky v průběhu kurzového závazku v období 2013-2017. Tehdy Česku hrozila deflace a centrální banka tak bránila dalšímu posilování kurzu a jelikož úrokové sazby narazily na technickou nulu, začala na forexovém trhu uměle oslabovat korunu.
Nyní ale vyvstává otázka, v případě, že ČNB uměle oslabila korunu za účelem vyvolání inflace, nemůže nyní symetricky uměle posunout kurz mimo jeho fundamentální úroveň z důvodu zlevnění dovozu, zmírnění inflace, a posílit ho tedy? Odpověď je poměrně složitá.
Za prvé, klíčovým uvědoměním by mělo být, že intervence centrální banky na devizovém trhu není symetrická. Za předpokladu, že centrální banka chce oslabit kurz, má k tomu neomezený prostor, jelikož si může vytvořit teoreticky jakékoliv množství domácí měny a nakupovat za něj měny zahraniční, čímž vyvolá poptávku po dané zahraniční měně a nabídku své měny, což tvoří depreciační tlaky na domácí měnu. Avšak v opačném případě zde neomezený prostor není, jelikož devizové rezervy jsou jednoduše omezené, byť v tuto chvíli držíme obrovské množství rezerv oproti jiným zemím. V případě, že by si například ČNB stanovila intervenční hranici, fluktuační pásmo či objemy měsíčních prodejů, trh by k tomuto opatření mohl být skeptický, jelikož ze své podstaty není centrální banka schopna tento závazek dlouhodobě udržet. Mohl by se tak zopakovat scénář z 90. let minulého století, kdy Bank of England za podobnou rošádu schytala od trhů tzv. intervenční trapas a musela opustit evropský kurzový systém.
Za druhé, měnová politika má být předvídatelná, což tento nástroj příliš nesplňuje, jelikož by se pro finanční sektor stala neprediktabilní základní úroková sazba ČNB. Podle té se totiž stanovují dlouhodobé sazby pro hypotéky a jiné úvěry.
Za třetí, intervence by nesměla být tak masivní a prudká, aby nepoškodila český export. Již dnes českým firmám obchodujícím se zahraničím fluktuace české koruny přináší dodatečné náklady na kurzové zajištění, a těm, které ho nemají, výrazně ztěžuje finanční plánování. Nejdůležitějším bodem však je, že při výměně korun za eura či jiné zahraniční měny dostanou méně českých korun díky posilujícímu kurzu, což je znevýhodňuje. Je to sice nutná daň za dlouhodobou makroekonomickou stabilitu České republiky, avšak nelze nechat kurz silně posílit od jeho fundamentální úrovně, řekněme na 21 korun za euro. Při intervenování v menším měřítku by pak inflace byla snížena pouze o minimum procentních bodů, což nepřinese kýžený efekt.
Za čtvrté, zvyšování úrokových sazeb samo o sobě kurz posiluje také. Dochází totiž k rozšiřování či zužování úrokového diferenciálu mezi danou zemí s vyššími sazbami a okolními zeměmi s nižšími sazbami. To se přesně děje v našem případě, kdy rozšiřujeme úrokový diferenciál mezi námi a eurozónou, která stále provádí extrémně expanzivní měnovou politiku. V praxi to znamená, že pro investory se stávají atraktivní korunová aktiva, jako jsou vklady v bankách či české dluhopisy, jelikož je na nich vyšší úrok než na těch eurových. Na devizovém trhu tak vzniká poptávka po korunách a nabídka eur, čímž koruna posiluje.
Za páté, měnověpolitické sazby ve směru nahoru mají teoreticky neomezený prostor. Je jasné, že nelze zvýšit úrokové míry, dejme tomu, na 15 % z důvodu zadluženosti všech subjektů v ekonomice, jelikož by to znamenalo jejich bankrot či zvýšené problémy s financováním. Prostor pro zvyšování úrokových sazeb však v aktuální situaci nadále přetrvává, naopak intervence, které by se v tomto případě děly, mají velikost omezenou.
Risk, nebo zisk?
Risk v podobě masivních intervencí je zřetelný, avšak při odchylování kurzu od jeho fundamentální úrovně je důležité zasáhnout a trh korigovat. Navíc k tomu mají centrální bankéři dostatečný prostor. Stalo se tak již dvakrát a ČNB si nechala pro sebe informace o objemech intervencí a nestanovovala intervenční hranici. Naposled k intervencím sáhla po jmenování Aleše Michla guvernérem centrální banky, po čemž kurz raketově oslabil. Intervence, které byly bankou prováděny doteď, jsou správným krokem. Větší využívání kurzu s sebou nese jistá rizika a nejistoty a centrální banka by se tak nadále měla držet svého konvenčního nástroje – úrokových sazeb.
* * *
Deník FORUM 24 dává prostor mladým ekonomům a nadaným studentům, aby se zapojili do veřejné debaty o současné krizové situaci v souvislosti s koronavirem, jeho ekonomických dopadech, veřejných financích a ekonomice jako takové. Ve spolupráci s Institutem ekonomického vzdělávání (INEV) proto pravidelně zveřejňujeme jejich texty. INEV vytváří zázemí pro výuku ekonomie a financí na středních školách. Motivuje a sdružuje studenty se zájmem o ekonomii a ekonomická témata a podporuje je v jejich činnosti a dalším studiu. Jedním z hlavních projektů INEV je Ekonomická olympiáda – největší ekonomická soutěž v České republice.
